2006-12-12 08:20 中信证券  

    有一个共同但却模糊的观点在界定着今年以来A股行情的性质，这就是资产价值的重估。“全球流动性泛滥”和“人民币升值引发的国内流动性过剩”是支撑这一观点的重要佐证。但我们却不完全同意这样的观点，我们认为，业绩预期提升是推动股票价值重估的主要原因。


　　自6月份以来，中标300指数上涨22％，其2006年静态PE由18.6倍提升到25.7倍。更深入的分析可以发现，估值水平的提高绝大部分是业绩预期提高引起的。截至12月8日，分析师对中标300指数成份股06年的业绩预期已由6月初预期增长16.2%提高到30％，相应07年业绩预期由19％提高到24％，在此预期上，06年动态PE仅为20.4倍。同时我们比较发现，业绩预期的提高幅度远大于估值水平的提升。这为我们判断后市将进一步走强提供了充足论据。

　　业绩预期增长快于估值水平提高，其实也暗示了A股市场仍然存在的投资机会，尤其是周期性行业。从估值理论分析，在一个稳定的无风险利率环境下，公司未来业绩增长的高低将决定市盈率水平的高低。在机构投资者眼中，PEG值是否超过1是判断股票投资价值的重要标准。这实际上暗含了这样一个逻辑，即公司的长期增长率水平将与其市盈率水平相关。例如20%增长率的公司或行业，就应该有一个20倍的合理市盈率。正因如此，食品饮料等消费品行业拥有30倍的市盈率水平，是因为市场普遍预期这些公司的未来业绩增长将稳定在30%的增速上。

　　在上述逻辑的推理下，一个关于周期性股票的估值规律被视为经典法则：在周期的上升阶段，市盈率水平再高也有投资价值，因为未来的增长率高；而在周期的下降阶段，市盈率水平再低也没有投资价值，因为未来的增长率低。自2003年“五朵金花”昙花一现以来，囿于这样的估值法则，A股市场的周期性股票市盈率水平一降再降。投资者共同的恐惧在于，以固定资产投资为代表的中国经济周期已经见顶，钢铁、机械、汽车等周期性行业的业绩增长将愈来愈趋于下降，再低的市盈率水平也不值得投资。

　　投资者纷纷抛弃周期股，乃至于出现了如此极为反常的现象。截至今年三季度末，全部钢铁公司的利润占到了所有上市公司利润总和的20%，而国内基金的钢铁股持仓比例不到基金资产总和的1%；国内钢铁股的市盈率普遍处于5-6倍的全球最低水平上。钢铁以外的其他周期性行业也概莫如此。

　　但是，今年三季度末，钢铁公司出人意料的业绩增长，一举颠覆了投资者对周期性股票目前所处周期位置的认识。周期性行业的业绩增长并没有处于一个明显的下降通道中，反而一直处于高位持续增长的阶段。当然，3季度业绩公告后市场分析师对周期性行业（如钢铁、机械）业绩预测已有一定提升，但股价反应还不足以体现这种变化。

　　按照周期性股票的估值法则，如果周期尚未到顶，那么股票的估值就应该拥有较高的市盈率水平，因为企业业绩的未来增长可期。正因如此，11月以来的市场发展就是这种重估效应的体现。钢铁公司的市盈率水平从原先的5-6倍被重估为10倍。因为市场预期，未来我国钢铁公司拥有10%以上的业绩增长应该是合理的。但现在来看，钢铁行业明年仍有19％的增长，因此，我们认为给钢铁行业的估值应该在15倍以上；而工程机械和商用车的07业绩增长仍有20％以上，相应的市盈率水平也应在20-25倍。其他如石化，房地产等周期性行业皆是如此。